四川成渝（601107）· 深度分析
四川省内唯一的公路基建类 A+H 上市公司，以经营性高速公路收费为利润主体，综合能源与服务区经营为培育业务。本卷以 2021–2025 年年报为依据，回看其路产、财务与经营结构。
87.58亿元
2025 年营业收入（-15.48%）
15.13亿元
2025 年归母净利润（+3.72%）
46.86亿元
2025 年通行费收入，毛利贡献约 86.6%
53.8%
2027–2029 年到期三条路占通行费比重
一、核心结论
- 收入回归通行费主体：2025 年营业收入 87.58 亿元（同比 -15.48%），其中通行费收入 46.86 亿元，占营业收入 53.50%，贡献毛利约 26.42 亿元、占全部毛利约 86.6%。营收下降的 16.04 亿元中，零毛利的建造服务减少 8.49 亿元、商品销售减少 5.23 亿元，二者合计占降幅约 85%，通行费本身仅减少 0.92 亿元（-1.92%）。
- 利润稳中有升，主要来自融资成本下降：2025 年归母净利润 15.13 亿元（+3.72%），扣非归母净利润 14.47 亿元（+4.10%），扣非÷归母 0.96；财务费用 5.81 亿元，较上年减少 2.38 亿元（-29.03%）。
- 核心路产收费期限集中在 2027–2029 年：成渝高速 2027-10-06、成雅高速 2029-12-31、成乐高速 2029 年到期，三条路 2025 年通行费合计 25.21 亿元，约占通行费收入 53.8%；城北出口高速已于 2025-09-17 到期停止收费。
- 接续路径已启动：成乐扩容（估算总投资 251.5 亿元，累计完成 155.25 亿元）、成雅扩容（159.115 公里、估算 285.48 亿元，公司现金出资资本金 49.02 亿元）、天邛高速（已通车、尚未开始收费）、湖北荆宜高速 85% 股权（现金 24.09 亿元，2026-03-03 并表，首次跨省）。
- 现金创造与分红能力突出：2025 年经营活动现金流净额 33.19 亿元，为归母净利润的 2.19 倍；2025 年度拟派息每股 0.297 元、合计 9.08 亿元，占归母净利润 60.02%；2023–2025 年累计分红 25.29 亿元。
- 杠杆维持高位但持续改善：2025 年末资产负债率 66.65%（2023 年 71.08%），有息负债 397.82 亿元，另有永续类其他权益工具 32.02 亿元；五条路收费权质押，账面价值 518.41 亿元；利息保障倍数 2.26。
- 非主业结构调整：油品零售两家子公司收入合计 18.30 亿元（-12.3%）；多式联运公司收入由 2023 年 7.23 亿元降至 2025 年 0.12 亿元并亏损 0.78 亿元；充电服务全年超 560 万次（+61.58%），尚处规模化早期。
二、主体与控制权
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司全称 | 四川成渝高速公路股份有限公司 |
| 成立 | 1997-08-19，四川省工商局注册 |
| 上市 | H 股 1997-10-07 联交所（00107）；A 股 2009-07-27 上交所（601107） |
| 总股本 | 3,058,060,000 股（H 股 895,320,000 股；A 股 2,162,740,000 股） |
| 控股股东 | 蜀道投资集团有限责任公司，持 A 股 1,035,915,462 股 + H 股 183,064,200 股，合计 39.86% |
| 第二大股东 | 招商局公路网络科技控股股份有限公司，直接持 A 股 21.73%，另通过佳选控股持 H 股 3.15%，合计约 24.88% |
| 实际控制人 | 四川省人民政府国有资产监督管理委员会 |
| 信用评级 | 主体及债项 AAA（年报自述） |
控制权与重大重组时间线
| 时间 | 事项 |
|---|---|
| 2010-04-16 | 四川高速公路建设开发集团所持 31.88% 国有股份无偿划转至四川省交通投资集团（省交投） |
| 2021-05-28 | 省交投与四川省铁路产业投资集团新设合并为蜀道投资集团，蜀道承继全部权益；承诺自合并完成起 5 年过渡期内解决同业竞争 |
| 2021-11-30 | 出售仁寿交投置地 91% 股权，确认投资收益 8.99 亿元 |
| 2023-03-30 | 现金收购蓉城二绕公司 100% 股权，对价 59.03 亿元；同一控制下合并追溯调整；业绩承诺期 2023–2029 年，2023–2025 年累计实现 2.37 亿元，高于承诺 2.31 亿元 |
| 2025-03-27 | 原省交投账户所持 A 股完成过户至蜀道集团名下 |
| 2025-08-13 | 设立四川成雅高速公路有限责任公司（持股 85%），负责成雅扩容 |
| 2025-12-19 / 2026-01-30 | 批准蜀南公司以 24.09 亿元现金收购蜀道创投所持荆宜公司 85% 股权，2026-03-03 并表；2026–2028 年扣非净利润承诺 2.35 / 2.47 / 2.70 亿元 |
三、五年财务表（2021–2025）
| 指标（亿元） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 90.95 | 105.81 | 116.52 | 103.62 | 87.58 |
| 归母净利润 | 18.69 | 6.24 | 11.87 | 14.59 | 15.13 |
| 扣非归母净利润 | 9.54 | 7.06 | 10.92 | 13.90 | 14.47 |
| 毛利率 | 25.83% | 20.49% | 25.15% | 31.86% | 34.84% |
| 经营活动现金流净额 | 15.75 | 25.83 | 32.30 | 36.96 | 33.19 |
| 研发投入 | 未列示 | 未列示 | 未列示 | 0.00 | 0.03 |
| 应收账款 | 2.52 | 1.49 | 3.43 | 2.25 | 1.14 |
| 合同资产 | 0.21 | 0.00 | 0.00 | 0.10 | 0.03 |
| 合同负债 | 0.47 | 0.32 | 0.46 | 0.18 | 0.24 |
| 资产负债率 | 54.70% | 61.69% | 71.08% | 68.08% | 66.65% |
| 有息负债 | 199.20 | 315.24 | 375.29 | 382.85 | 397.82 |
| 短期借款 | 0.65 | 0.10 | 4.10 | 7.11 | 0.10 |
| 长期借款 | 171.02 | 277.97 | 330.70 | 335.94 | 363.99 |
| 应付债券 | 12.90 | 12.90 | 10.00 | 21.00 | 20.00 |
| 一年内到期的非流动负债 | 14.63 | 24.26 | 30.49 | 18.80 | 13.73 |
| 现金利润比（经营现金流÷归母） | 0.84 | 4.14 | 2.72 | 2.53 | 2.19 |
| 扣非÷归母 | 0.51 | 1.13 | 0.92 | 0.95 | 0.96 |
| 购建长期资产支付的现金 | 36.26 | 42.45 | 47.44 | 30.44 | 24.39 |
| 每股现金股息（元） | 0.11 | 0.10 | 0.24 | 0.29 | 0.297 |
| 分红占归母净利润 | 18.00% | 40.12% | 61.83% | 60.79% | 60.02% |
注：2021 年为 2021 年年报原口径；2022 年为 2023 年年报追溯调整后口径（含同一控制下合并的蓉城二绕公司），2023 年年报披露的 2021 年调整后营业收入 99.14 亿元、归母净利润 17.89 亿元。2021 年归母净利润含出售仁寿交投置地投资收益 8.99 亿元；2022 年通行费收入下降 10.69%，属低基期。多年对比以 2023–2025 年为干净基期。有息负债不含永续类其他权益工具（2025 年末 32.02 亿元）。
2025 年财务要点：财务费用 5.81 亿元（2024 年 8.19 亿元），系存量合同执行利率下降；流动比率由 0.75 升至 1.54，货币资金 43.87 亿元（+48.82%）；信用减值损失 0.53 亿元（应收账款坏账 0.74 亿元、长期应收款坏账 0.39 亿元），第四季度归母净利润 2.13 亿元，低于前三季度的 3.81–4.63 亿元；利息保障倍数 2.26，EBITDA 利息保障倍数 3.44。
四、业务结构
4.1 分行业收入与毛利（2023–2025）
| 分行业（亿元） | 2023 收入 | 2023 毛利率 | 2024 收入 | 2024 毛利率 | 2025 收入 | 2025 毛利率 | 2025 毛利 | 毛利贡献 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 公路桥梁管理及养护（通行费） | 47.42 | 55.39% | 47.77 | 59.59% | 46.86 | 56.39% | 26.42 | 86.6% |
| 建造服务 | 39.85 | 0.00% | 27.03 | 0.00% | 18.54 | 0.00% | 0.00 | 0.0% |
| 商品销售 | 26.95 | 9.62% | 24.77 | 12.39% | 19.55 | 15.48% | 3.03 | 9.9% |
| BT/PPP 项目 | 1.52 | 25.27% | 1.87 | 50.80% | 1.21 | 67.29% | 0.82 | 2.7% |
| 租赁业 | 0.26 | 41.85% | 0.64 | 70.15% | 0.65 | 46.08% | 0.30 | 1.0% |
| 其他（主营） | 0.07 | 43.99% | 0.98 | 6.53% | 0.09 | -113.99% | -0.10 | -0.3% |
| 营业收入合计 | 116.52 | 25.15% | 103.62 | 31.86% | 87.58 | 34.84% | 30.51 | 100% |
注：合计含其他业务收入。通行费毛利贡献 2023 年约 89.6%、2024 年约 86.2%。建造服务按准则对特许经营权建设期确认收入、成本相等，不产生利润。
4.2 报告分部（2023–2025）
| 分部（亿元） | 2023 收入 | 2023 营业利润 | 2024 收入 | 2024 营业利润 | 2025 收入 | 2025 营业利润 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 高速公路（含建造服务） | 88.92 | 13.53 | 75.33 | 15.97 | 66.08 | 18.59 |
| 交通服务（油品、服务区、广告） | 19.52 | 1.45 | 21.84 | 1.80 | 19.27 | 1.48 |
| 新能源科技（充换电等） | 0.67 | -0.31 | 1.15 | 0.00 | 1.02 | 0.10 |
| 交通物流（多式联运、供应链） | 7.23 | 0.41 | 3.34 | -0.29 | 0.12 | -0.78 |
| 工程建设（BT/PPP 等） | 2.29 | -0.27 | 2.45 | 0.60 | 1.57 | -0.02 |
4.3 2025 年营收下降拆解
| 项目（亿元） | 2024 | 2025 | 变动 | 原因 |
|---|---|---|---|---|
| 建造服务 | 27.03 | 18.54 | -8.49 | 天邛高速 2024-09 通车后建设投入减少；成雅扩容 2025 年下半年开工 |
| 商品销售 | 24.77 | 19.55 | -5.23 | 交通物流供应链贸易收缩约 3.22 亿元；油品等交通服务收入减少约 2.56 亿元 |
| 通行费 | 47.77 | 46.86 | -0.92 | 城北出口到期、成仁与二绕西分流；遂广遂西、成渝增长 |
| 其他（含其他业务） | 1.54 | 0.77 | -0.77 | — |
| BT/PPP | 1.87 | 1.21 | -0.65 | BT 项目进入回收期 |
| 租赁 | 0.64 | 0.65 | +0.02 | — |
| 合计 | 103.62 | 87.58 | -16.04 | — |
4.4 分地区
| 地区 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 四川区域收入（亿元） | 109.38 | 100.90 | 86.88 |
| 其他区域收入（亿元） | 7.14 | 2.72 | 0.01 |
| 其他区域毛利率 | 2.23% | 2.25% | 26.91% |
| 境外收入 | 0 | 0 | 0 |
注：「其他区域」为四川省外的境内交通物流业务，不属于境外收入；年报贸易业务表中「海外贸易」2024、2025 年均为空。
五、路产、收费期限与接续项目
5.1 收费路产与到期时间
| 路产 | 权益 | 长度（公里） | 收费期限届满 | 2025 日均车流 | 车流同比 | 2025 通行费（亿元） | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 成渝高速 | 100% | 226（收费 207） | 2027-10-06 | 21,724 | +5.49% | 8.68 | +1.53% |
| 成雅高速 | 100% | 144.1 | 2029-12-31 | 38,389 | -0.23% | 10.40 | -0.99% |
| 成乐高速 | 100% | 86.4 | 2029 年 | 40,376 | +1.64% | 6.13 | -2.09% |
| 成仁高速 | 100% | 106.613 | 2042-07-15 | 32,355 | -1.59% | 8.11 | -6.05% |
| 二绕西高速 | 100% | 114.26 | 2046-01-11 | 26,406 | -0.87% | 8.04 | -3.99% |
| 遂广高速 | 100% | 102.941 | 2046-09-09 | 11,146 | +2.00% | 2.80 | +3.77% |
| 遂西高速 | 100% | 67.644 | 2046-09-09 | 10,421 | +11.02% | 1.89 | +10.30% |
| 城北出口（含青龙场立交） | 60% | 10.35 | 2025-09-17 已届满 | 50,612 | +8.10% | 0.80 | -22.56% |
| 天邛高速 | 82% | 约 42.1 | 2024-09 通车，暂未开始收费 | — | — | — | — |
到期集中度：成渝、成雅、成乐三条路 2025 年通行费合计 25.21 亿元，约占通行费收入 53.8%，全部在 2027-10 至 2029-12 之间到期；2042 年后到期的成仁、二绕西、遂广、遂西四条路 2025 年通行费合计 20.84 亿元。截至 2025 年末通车总里程约 914.6 公里，收费里程约 848 公里。
5.2 通行费五年走势
| 路产（亿元） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 成渝高速 | 7.61 | 6.54 | 8.20 | 8.55 | 8.68 |
| 成雅高速 | 10.32 | 8.91 | 10.40 | 10.51 | 10.40 |
| 成乐高速 | 3.36 | 4.27 | 5.36 | 6.26 | 6.13 |
| 成仁高速 | 8.76 | 6.90 | 9.30 | 8.63 | 8.11 |
| 二绕西高速 | — | 6.67（追溯） | 8.65 | 8.37 | 8.04 |
| 遂广高速 | 2.14 | 2.18 | 2.75 | 2.70 | 2.80 |
| 遂西高速 | 1.50 | 1.32 | 1.68 | 1.72 | 1.89 |
| 城北出口 | 1.23 | 1.06 | 1.08 | 1.03 | 0.80 |
| 通行费合计 | 34.92 | 37.86（追溯） | 47.42 | 47.77 | 46.86 |
- 成渝高速：周边高铁加密，客车车流下滑，货车车流上升。
- 成仁高速：周边道路开通、高铁与高速分流，车流略降。
- 二绕西高速：货运与大型客车流量下降。
- 遂广、遂西高速：周边并行道路改造与封闭施工带来转移车流，收入上升。
- 成乐高速：车流 +1.64% 而收入 -2.09%，年报未说明原因。
5.3 收费减免政策
| 政策 | 内容 | 执行期 |
|---|---|---|
| 鲜活农产品「绿色通道」 | 严格执行全国统一品种目录，不合规车辆不享受免费 | 2023-06-01 起 |
| 川办规〔2024〕2 号、3 号 | ETC 非新能源货车优惠 5%→6%，夜间 6%→8%；新能源货车 5%→20%；国际标准集装箱车 30%→60% | 2024-04-01 至 2025-12-31 |
| 氢能车辆优惠 | 安装 ETC 并注册的氢能车辆在川内高速免收通行费 | 2024-11-06 起 |
注：年报未单独量化上述减免对通行费收入的影响金额。
5.4 改扩建、新建与并购
| 项目 | 规模 | 估算总投资 | 累计完成（2025 年末） | 进度 |
|---|---|---|---|---|
| 成乐高速扩容（PPP） | 136.1 公里 | 251.5 亿元 | 155.25 亿元 | 眉乐段 2022-01 八车道通行；乐山过境复线 2023-05 通车；二绕至文山段 2025-12-31 通车 |
| 天邛高速（BOT） | 约 42 公里 | 86.85 亿元 | 71.44 亿元 | 2024-09-13 通车，暂未开始收费 |
| 成雅扩容（G5 成都至雅安段） | 159.115 公里 | 285.48 亿元 | 1.70 亿元 | 2025-08 项目公司成立；投资者资本承担 57.67 亿元，公司出资 49.02 亿元 |
| 荆宜高速 85% 股权 | 湖北，跨省 | 对价 24.09 亿元 | — | 2026-03-03 并表 |
注：成雅扩容工程总承包合同最高限价：交建集团 131.31 亿元、路桥集团 39.07 亿元、高路信息 8.56 亿元（均为蜀道体系关联方），另与中国华西签订一段施工合同。2025-10-01 起因遂广、遂西、成仁车流与原预测差异调整车流量法摊销率。
5.5 非主业：能源、服务区、物流
| 主体 | 业务 | 2024 收入 | 2025 收入 | 2025 净利润 |
|---|---|---|---|---|
| 四川中路能源（51%） | 沿线加油站油品、化工产品 | 12.58 | 10.57 | 0.53 |
| 成雅高速油料供应（51%） | 沿线加油站油品、LNG | 8.27 | 7.73 | 0.48 |
| 蜀道新能源科技 | 充换电、电池银行、加氢 | 1.15 | 1.02 | 0.10 |
| 四川蜀厦实业 | 沿线资产、服务区、广告 | 1.24 | 1.24 | 0.10 |
| 四川省多式联运投资发展（51%） | 多式联运、供应链、国际货代 | 3.34 | 0.12 | -0.78 |
单位：亿元。充电业务「蜀道畅充」接入充电枪过万把、充电量过亿度，全年服务超 560 万次（+61.58%）；天福开放式服务区为四川首个实现境外旅客退税的高速服务区。多式联运应收单项计提余额 0.81 亿元，主要为昆明金马粮食物流（余额 0.79 亿元，计提 0.62 亿元，逾期且涉诉）。
5.6 主要路产子公司经营（2025）
| 子公司 | 营业收入（亿元） | 净利润（亿元） | 备注 |
|---|---|---|---|
| 成乐公司 | 22.16 | 3.39 | 含扩容建造服务收入 |
| 蓉城二绕公司 | 8.89 | 1.95 | 业绩承诺期至 2029 年 |
| 遂广遂西公司 | 4.71 | -1.28 | 2024 年亏损 2.29 亿元；年内债转股，注册资本增至 65.73 亿元 |
| 成邛雅公司（天邛） | 0.83 | 0.00 | 尚未开始收费 |
| 城北公司 | 0.81 | 0.47 | 2025-09-17 收费期满 |
六、海外业务实情
| 指标 | 2025 年 |
|---|---|
| 境外收入 | 0（「海外贸易」项为空） |
| 境外资产 | 0.16 亿元，占总资产 0.03% |
| 境外主体 | 信成香港投资有限公司（股权投资，无营业收入） |
| 境外上市 | H 股于联交所上市，境外审计师罗兵咸永道 |
公司全部路产与经营均位于中国境内（四川为主，2026 年起新增湖北荆宜）。与阿联酋、沙特、科威特、卡塔尔、阿曼、巴林等海湾国家，年报未披露任何在建项目、经营主体、收入或资产；与海湾地区的联系仅体现在 H 股的国际投资者基础。
七、风险与合规
| 类别 | 年报披露内容 |
|---|---|
| 政策 | 收费标准无自主定价权；中西部经营性公路收费期限最长 30 年；收费方式调整带来的系统与人员转岗 |
| 市场 | 宏观经济波动影响车流；全省规划高速公路 2 万公里，竞争性与协同性路网变化 |
| 财务 | 潜在税务风险；投资规模扩大带来的融资需求与新融资工具合规要求 |
| 管理 | 养护施工、自然灾害与重大交通事故对通行的影响；项目投资大、回收期长 |
诉讼、处罚与担保
无重大诉讼与对外担保
- 本年度无重大诉讼、仲裁；公司及控股股东、实际控制人无处罚事项。
- 对合并范围外第三方担保：无；公司作为担保方的关联担保：无。
- 蜀道集团为公司提供担保 91.02 亿元（主要一笔 90.52 亿元，至 2045-12-16）。
受限资产
收费权质押为主
- 货币资金冻结 0.13 亿元。
- 成仁、遂广遂西、成乐、天邛、二绕西收费经营权质押，账面价值 518.41 亿元，约占无形资产 97.5%。
关联交易
| 事项 | 2025 年发生额 / 规模 |
|---|---|
| 蜀道集团承接施工工程及相关服务（上限 25.03 亿元） | 14.50 亿元；2026 年度框架协议已获批 |
| 蜀道物业提供服务区、收费站等物业管理（每年上限 0.60 亿元） | 0.35 亿元 |
| 四川智能交通系统管理公司路网运行保障（每年上限 0.35 亿元） | 0.14 亿元 |
| 成雅扩容工程总承包（交建、路桥、高路信息） | 最高限价合计 178.94 亿元，2025 年发生 0.17 亿元 |
| 收购荆宜公司 85% 股权（蜀道创投） | 24.09 亿元，附 2026–2028 年业绩承诺 |
销售端关联依赖低：前五名客户占销售总额 0.70%（关联方 0.06%）；建设与养护端主要通过关联方施工框架协议实施，前五名供应商中关联方采购占采购总额 27%。蜀道集团承诺自 2021-05-28 起 5 年过渡期内解决同业竞争。
八、同行对照
| 指标 | 四川成渝 | 宁沪高速 | 招商公路 | 山东高速 |
|---|---|---|---|---|
| 2025 年营业收入（亿元） | 87.58 | 202.89 | 133.60 | 239.25 |
| 2025 年归母净利润（亿元） | 15.13 | 45.94 | 46.10 | 32.06 |
| 归母净利润同比 | +3.72% | -7.13% | -13.38% | +0.30% |
| 分红 | 60.02% | 53.73% | 规划不低于 55% | 约 22.31 亿元；规划不低于 60% |
| 年末资产负债率 | 66.65% | — | — | — |
| 境外收入占比 | 0 | — | — | — |
注：同行数字来自公开报道对各公司 2025 年年报的转述（2026 年 3–6 月），仅作量级参考。四川成渝收入与利润规模约为宁沪高速的三分之一，分红比例处于同业较高水平。