宏达股份（600331）· 深度分析
宏达股份是蜀道集团矿产板块当前唯一的上市公司，主营湿法锌冶炼与磷化工（磷酸一铵、复合肥、合成氨），两项主业均无自有矿山。本卷以 2021–2025 年年度报告为依据，梳理控制权变更、历史诉讼出清、业务结构与盈利驱动。
一、核心结论
- 控制权变更与历史遗留事项在 2024–2025 年相继完成。原控股股东宏达实业 2023 年 6 月进入破产重整，蜀道集团 2024 年 9 月 5 日通过承接重整股份成为控股股东，实控人由刘沧龙先生变更为四川省国资委；2025 年 3 月公司付清云南金鼎锌业案利润返还本金累计 10.74 亿元及延迟履行金 2.28 亿元，4 月 10 日法院出具结案通知。
- 定增后资产负债表重建。2025 年 6 月向蜀道集团定向发行 6.096 亿股、募资 28.53 亿元（4.68 元/股），其中 13.34 亿元偿债、15.01 亿元补流；资产负债率由 82.87% 降至 12.99%，银行借款全部清偿，年末货币资金 14.42 亿元。蜀道集团及一致行动人合计控制 47.17%。
- 规模增长、盈利未同步。营业收入由 2021 年 29.07 亿元增至 2025 年 37.93 亿元，综合毛利率由 11.64% 降至 4.01%；扣非归母净利润五年合计 -0.75 亿元，2023 年、2025 年分别亏损 1.05 亿元、0.87 亿元。
- 利润主要来自磷酸盐。2025 年磷酸盐系列收入 11.91 亿元、毛利率 9.30%，贡献全公司毛利约 73%；锌金属及副产品收入 17.22 亿元（占 45.4%）但毛利率仅 0.75%；合成氨毛利率 -10.57%。
- 成本端受原料与能源价格主导。两项主业原料全部外购：2025 年硫磺采购价同比上涨 102.71%（采购 11.99 万吨），磷矿石采购 70.89 万吨；锌精矿依赖外购（含进口信用证采购），锌冶炼加工费处于低位；原材料价格变化合计增加成本 1.09 亿元。
- 业务基本为国内。2025 年分地区收入全部在境内七大区，境外资产仅 168.62 万元（占 0.05%，香港子公司无实际经营）；与海湾国家无项目、无主体、无销售。
二、主体与控制权
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司全称 | 四川宏达股份有限公司（注册地四川省什邡市） |
| 上市时间 | 2001 年 12 月 20 日上交所挂牌，发行价 9.18 元/股 |
| 控股股东 | 蜀道投资集团有限责任公司，直接持股 41.49%（其中 6.096 亿股为定增限售股，2028 年 7 月解禁） |
| 一致行动人 | 四川宏达实业有限公司 1.89%（5,000 万股，全部质押）；四川信托—名嘉百货信托计划 3.79% |
| 合计控制 | 47.17% |
| 实际控制人 | 四川省国资委 |
| 总股本 / 员工 | 26.42 亿股 / 2,437 人（生产人员 1,828 人） |
控制权变更时间线
| 时间 | 事项 |
|---|---|
| 2023 年 6 月 | 原控股股东宏达实业（及宏达集团）进入合并破产重整 |
| 2024 年 7 月 19 日 | 什邡法院裁定批准合并重整计划；蜀道集团承接宏达实业所持 5.36 亿股（26.39%） |
| 2024 年 9 月 5 日 | 4.86 亿股过户至蜀道集团（23.93%），控股股东变更为蜀道集团，实控人变更为四川省国资委 |
| 2024 年 9 月 14 日 | 宏达实业 100% 股权登记至蜀道集团名下 |
| 2024 年 11–12 月 | 蜀道集团以 4.55 元/股发出全面要约，预受仅 7.74 万股；完成后合计控制 31.31% |
| 2025 年 6 月 27 日 | 定增募资 28.53 亿元到账；7 月 8 日新增股份登记，合计控制升至 47.17% |
| 2025 年 | 公司被四川省国资委确定为蜀道集团 12 户重要核心子公司之一 |
德阳昊华清平磷矿
蜀道集团间接控制的德阳昊华清平磷矿从事磷酸盐生产销售，与公司构成同业竞争。蜀道集团承诺自 2024 年权益变动完成后五年内，通过资产重组、业务调整、委托管理等方式解决，并给予公司同等条件优先购买权。
西藏多龙矿业 30%
多龙铜矿 7500 万吨/年采选项目可研已通过评审，对应含铜约 30 万吨/年、含金约 8 吨/年，采矿权申请已报西藏自治区自然资源厅。2025 年 10 月两方股东阶段性投资 3.70 亿元，公司承担 1.59 亿元，年末已付 1,493 万元。
三、五年财务表（2021–2025）
| 指标（亿元） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 29.07 | 29.40 | 30.26 | 34.09 | 37.93 |
| 归母净利润 | 3.06 | 0.60 | -0.96 | 0.36 | -0.74 |
| 扣非归母净利润 | 0.83 | 0.21 | -1.05 | 0.13 | -0.87 |
| 综合毛利率 | 11.64% | 10.07% | 6.24% | 8.27% | 4.01% |
| 经营活动现金流净额 | 1.32 | 3.40 | -0.35 | 2.51 | -3.23 |
| 研发投入（万元） | 8.98 | 267.19 | 182.90 | 145.53 | 1,493.01 |
| 研发投入占收入 | 0.003% | 0.09% | 0.06% | 0.04% | 0.39% |
| 应收账款 | 0.30 | 0.32 | 0.30 | 0.14 | 0.09 |
| 应收款项融资（承兑汇票） | 2.80 | 1.67 | 1.83 | 2.50 | 5.13 |
| 合同资产 | — | — | — | — | — |
| 合同负债 | 1.47 | 1.77 | 1.47 | 2.00 | 1.90 |
| 其他应付款（主要为金鼎返还款） | 7.27 | 7.43 | 6.97 | 7.43 | 0.92 |
| 资产负债率 | 84.56% | 82.40% | 85.05% | 82.87% | 12.99% |
| 有息负债 | 7.85 | 7.28 | 7.13 | 6.81 | 0 |
| 现金利润比 | 0.43 | 5.65 | 不适用 | 6.95 | 不适用 |
| 扣非÷归母 | 0.27 | 0.35 | 不适用 | 0.36 | 不适用 |
注：毛利率按营业收入与营业成本计算；有息负债＝短期借款＋长期借款＋应付债券＋一年内到期的非流动负债；2023 年、2025 年归母净利润与经营现金流均为负，两项比率不适用。
一次性项目与干净基期
- 2021 年归母 3.06 亿元含非经常性损益 2.23 亿元：金鼎案执行中 3 处房产司法处置收益、绵竹川润老厂区处置收益 0.30 亿元。
- 2022 年非经常性损益 0.39 亿元；2024 年 0.23 亿元（宏达集团破产管理人现金清偿 0.39 亿元，让渡四川信托股权转出其他综合收益 -0.36 亿元）；2025 年 0.13 亿元。
- 对比经营能力宜用扣非口径：五年扣非归母依次为 0.83、0.21、-1.05、0.13、-0.87 亿元，没有一年超过 1 亿元。
2025 年经营现金流 -3.23 亿元，主因定增资金到位后由票据付款改为现汇付款、并集中支付前期欠付货款（应付账款由 1.77 亿元降至 0.95 亿元，应收款项融资由 2.50 亿元增至 5.13 亿元），属支付方式切换，并非销售回款变化；公司应收账款常年低于 0.35 亿元，以先款后货为主。财务费用由 2021 年 0.73 亿元降至 2025 年 0.18 亿元。
四、业务结构
分产品（2023–2025）
| 产品（亿元） | 2023 收入 | 毛利率 | 2024 收入 | 毛利率 | 2025 收入 | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 锌金属及副产品 | 11.41 | -4.34% | 13.44 | 3.53% | 17.22 | 0.75% |
| 磷酸盐系列产品 | 9.36 | 13.09% | 11.38 | 12.33% | 11.91 | 9.30% |
| 复合肥 | 5.50 | 7.77% | 5.54 | 8.52% | 5.00 | 7.28% |
| 合成氨 | 2.95 | 22.64% | 2.41 | 7.59% | 1.91 | -10.57% |
| 其他产品 | 0.27 | -30.65% | 0.14 | -63.84% | 0.12 | -39.35% |
| 酒店服务 | 0.22 | 16.06% | 0.17 | -1.64% | 0.15 | -0.79% |
毛利贡献
| 产品（亿元） | 2023 毛利 | 占比 | 2024 毛利 | 占比 | 2025 毛利 | 占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 锌金属及副产品 | -0.50 | -26% | 0.47 | 17% | 0.13 | 8% |
| 磷酸盐系列产品 | 1.23 | 65% | 1.40 | 50% | 1.11 | 73% |
| 复合肥 | 0.43 | 23% | 0.47 | 17% | 0.36 | 24% |
| 合成氨 | 0.67 | 35% | 0.18 | 6% | -0.20 | -13% |
| 全公司毛利 | 1.89 | 100% | 2.82 | 100% | 1.52 | 100% |
注：全公司毛利＝营业收入－营业成本，含其他产品、酒店与工程设计，分项占比合计不等于 100%。
锌冶炼收入占比由 37.7% 升至 45.4%，但毛利率在 -4.34% 至 3.53% 之间，收入增长主要来自销量；磷酸盐是三年中唯一稳定为正、贡献过半毛利的板块；合成氨受煤制氨低成本冲击，由 2023 年毛利主要来源转为 2025 年亏损。
分地区（2025）
| 地区 | 收入（亿元） | 毛利率 | 收入同比 |
|---|---|---|---|
| 西南 | 15.22 | 5.49% | +6.87% |
| 华东 | 10.18 | -7.33% | +32.04% |
| 西北 | 4.15 | 11.38% | -20.33% |
| 华中 | 3.03 | 20.89% | +14.18% |
| 华南 | 1.86 | -5.97% | +7.77% |
| 华北 | 1.86 | 13.84% | +22.02% |
| 东北 | -0.004 | — | 净额法列示为负 |
华东以锌锭销售为主，毛利率为负；西北、华中以工业级磷酸一铵与化肥为主，毛利率较高。境外收入：2025 年无境外与港澳台收入；2024 年港澳台为 -0.43 万元，2023 年港澳台 134.23 万元，三年境外占比均不足 0.05%。2025 年自产自销收入 36.26 亿元，贸易业务收入 431.59 万元；前五名客户占销售总额 22.63%。
五、主营业务细拆
产能与开工（2025）
| 装置 | 设计产能 | 2025 产量 | 利用率 |
|---|---|---|---|
| 电解锌 | 10 万吨/年 | 6.08 万吨 | 60.8% |
| 锌合金 | 10 万吨/年 | 5.52 万吨 | 55.2% |
| 冶炼烟气制酸 | 14 万吨/年 | — | — |
| 磷酸 | 20 万吨/年 | — | 87.97% |
| 磷酸盐系列（含工业级磷酸一铵 17 万吨） | 42 万吨/年 | 36.03 万吨 | 85.80% |
| 硫磺制酸 | 42 万吨/年 | — | 92.35% |
| 复合肥 | 30 万吨/年 | 19.82 万吨 | 62.74% |
| 合成氨（绵竹川润，天然气制） | 20 万吨/年 | 13.46 万吨 | 67.32% |
| 建筑石膏粉（磷石膏） | 35 万吨/年 | — | 24.71% |
产销量（2021–2025，吨）
| 产品 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 锌锭（含锌合金） | 55,773 | 39,946 | 56,326 | 56,480 | 75,113 |
| 磷酸盐系列 | 320,639 | 302,724 | 271,726 | 320,357 | 322,965 |
| 复合肥 | 152,908 | 175,272 | 201,568 | 214,675 | 192,508 |
| 合成氨（外销） | 67,271 | 69,532 | 98,754 | 92,716 | 89,449 |
注：表为销量；2025 年合成氨自用 4.53 万吨、磷酸盐自用 3.93 万吨。2026 年经营计划营业收入 36.00 亿元，锌产品 6 万吨、磷酸盐 34 万吨、复合肥 21 万吨、合成氨 12.5 万吨。
原料采购结构（无自有矿）
| 原料 | 2023 采购 | 2024 采购 | 2025 采购 | 2025 价格同比 | 来源与方式 |
|---|---|---|---|---|---|
| 磷矿石（万吨） | 64.46 | 65.15 | 70.89 | +1.24% | 外购；部分来自蜀道体系关联方 |
| 硫磺（万吨） | 10.71 | 11.97 | 11.99 | +102.71% | 外购，批次结算 |
| 液氨（万吨） | 4.46 | 4.73 | 4.74 | -8.00% | 绵竹川润内部供应为主 |
| 尿素（万吨） | 5.97 | 5.93 | 5.68 | -18.89% | 外购 |
| 锌精矿 | 未披露 | 未披露 | 未披露 | — | 全部外购；年末进口信用证保证金 0.49 亿元 |
2025 年成本主因
西南液体硫磺年均价 2,458 元/吨、同比上涨 123%。硫磺制酸是湿法磷酸的前道工序，冶炼烟气制酸可部分替代，但冶炼开工率约 60%。原材料价格变化合计增加成本 1.09 亿元（2023 年、2024 年分别减少 0.53 亿元、0.32 亿元）。
价格与加工费双重敏感
0# 锌锭 2025 年均价 22,866 元/吨、同比下跌 2.27%；国产锌精矿加工费由年初 1,700–1,900 元/金属吨回升至 8 月末 3,800–4,100 元后又快速回落。“慈山”牌锌锭在上期所、伦敦金属交易所双注册；2025 年开展 5 期套期保值。
工业级磷酸一铵与磷石膏
工业级磷酸一铵产能 17 万吨/年，西北市场占有率较高，已攻克电池级磷酸一铵等技术；磷石膏年消纳能力超 100 万吨，但石膏粉装置利用率 24.71%，“以渣定产”构成产能约束。
合成氨方面，绵竹川润为德阳地区最大商品液氨生产企业，2025 年液氨销售均价同比下降 337 元/吨（-12.22%），净利润 -0.46 亿元，天然气制氨相对煤制氨处于成本劣势。
六、海外业务实情
| 项目 | 情况 |
|---|---|
| 境外收入 | 2025 年为 0；2023 年港澳台 134.23 万元为近三年最高 |
| 境外资产 | 168.62 万元，占总资产 0.05% |
| 境外主体 | 香港宏达国际贸易有限公司（注册资本 30 万美元），年报注明无实际经营活动 |
| 进口业务 | 锌精矿进口通过国际信用证采购 |
| 海湾国家 | 阿联酋、沙特、科威特、卡塔尔、阿曼、巴林均无在建项目、无经营主体、无销售记录 |
| 公司表述 | 2025 年报提出“探索海外市场新空间”，未披露具体国别与计划 |
年报指出磷铵出口受配额制度与“内保外控”政策影响，磷酸一铵、复合肥的出口须以当期出口政策为前提。
七、风险与合规
年报披露的主要风险
- 无配套磷矿与锌矿资源，原料保障率、原料价格与进出口政策直接影响盈利。
- 硫磺国际价格大幅波动；磷矿石开采受政策调控、品位下降。
- 合成氨面临煤制氨低成本竞争与天然气供应不均衡。
- 锌冶炼国内新增产能投放，加工费与锌价双向波动。
- 安全环保：磷化工分公司、绵竹川润各有一处一级重大危险源；锌冶炼涉及铅、镉等重金属；三家主体纳入环境信息依法披露名单。2025 年无重大安全事故与重大环保违规。
诉讼仲裁
| 案件 | 情况 |
|---|---|
| 金鼎锌业合同纠纷案 | 2018 年 12 月最高法终审：公司持有金鼎锌业 60% 股权无效，扣除已付增资款 4.96 亿元后返还 2003—2012 年所获利润 10.74 亿元。公司以现金及资产抵债（含宏达大厦以物抵债 2.70 亿元）分期履行，2025 年 3 月付清剩余本金 4.23 亿元及延迟履行金 2.28 亿元，4 月 10 日结案，多龙矿业 30% 股权等资产解除冻结 |
| 宏达大厦过户税费不当得利案 | 金鼎锌业主张 2,168.53 万元，2025 年 3 月 26 日成都中院终审驳回上诉 |
| 宏达集团金鼎 9% 股权相关债权 | 已在宏达集团重整中申报，2024 年获现金清偿 0.39 亿元，余额以破产服务信托受益权份额受偿 |
担保、受限资产与关联交易
- 对外担保：2025 年无对外担保，亦无对子公司担保披露；无违规担保、无资金占用。
- 受限资产：货币资金受限 0.49 亿元，以锌精矿进口信用证保证金为主。
| 关联交易（2025） | 金额 | 占比 |
|---|---|---|
| 向蜀道体系及关联方采购（磷矿石、锌精粉、服务等） | 7.06 亿元 | 约占采购总额 19%（按前五名供应商占比反算） |
| 其中前五名供应商中的关联方采购 | 4.33 亿元 | 11.88% |
| 向关联方销售（磷酸盐、硫酸、液氨） | 0.84 亿元 | 约占营业收入 2.2% |
注：主要关联采购方为四川蜀物广润物流（2.91 亿元）、德阳昊华清平磷矿（2.25 亿元）、四川亿达通交通工程（0.86 亿元）、四川蜀城广业贸易（0.83 亿元）。参股 9.5% 的四川华磷科技 2025 年 5 月进入破产程序（账面价值已为 0）；母公司累计未分配利润 -55.96 亿元；近三年未受证券监管机构处罚；审计意见为标准无保留。
八、同行对照
| 公司（2025） | 营业收入（亿元） | 归母净利润（亿元） | 综合毛利率 | 海外收入占比 | 资产负债率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 宏达股份 600331 | 37.93 | -0.74 | 4.01% | 0 | 12.99% |
| 驰宏锌锗 600497 | 240.59 | 10.35 | 15.82% | — | — |
| 云天化 600096 | 484.15 | 51.56 | 20.21% | 13.19% | — |
| 川发龙蟒 002312 | 99.56 | 4.14 | — | — | — |
注：同行数据为各公司 2025 年度数据；云天化海外占比为自产产品国外销售 63.87 亿元占营业收入比例。
- 驰宏锌锗拥有自有铅锌矿山，锌业务盈利显著高于宏达锌冶炼的 0.75% 毛利率，差异核心在“矿冶一体”。
- 云天化自有磷矿，磷肥毛利率 36.06%，并有约 13% 自产产品出口；宏达磷酸盐毛利率 9.30%、无出口。
- 川发龙蟒为四川磷化工同业，也是宏达 2025 年关联交易对象之一。
- 宏达的差异化在于资产负债率已降至行业低位、账面现金充裕，可用于向上游资源并购。