四川路桥（600039）· 深度分析
以 2021–2025 年年度报告为依据，梳理四川路桥的控制权、五年财务、业务与订单结构、海外业务实情及风险事项。
一、核心结论
- 规模稳定，利润质量较好，毛利率连续两年下行。2025 年营业收入 1,151.11 亿元（同比 +7.34%），归母净利润 72.97 亿元，扣非归母净利润 71.48 亿元（同比 +12.75%），扣非÷归母为 98.0%。综合毛利率由 2023 年的 18.14% 降至 14.36%，工程施工毛利率 13.95%，同比减少 1.61 个百分点。
- 订单储备充足，以基建为主。2025 年新增中标 616 个、2,034.61 亿元（同比 +47.15%），年末在手订单 3,350.01 亿元，约为当年工程施工收入的 3.19 倍；新中标中基建类 1,840.04 亿元（90.4%），房建类 190.15 亿元（9.3%）。
- 资金沉淀在应收账款与合同资产。2025 年末应收账款 403.33 亿元（同比 +48.99%），合同资产 872.58 亿元，合计 1,275.91 亿元，占总资产 47.7%；按营业收入折算约 405 天（2021 年约 181 天）。另有 PPP 项目应收款 226.71 亿元。
- 收入主要来自控股股东体系。蜀道集团（同一控制下合并列示）2025 年销售额 663.68 亿元，占 57.66%；2021–2025 年在 51.42%–62.81% 之间。2026 年与蜀道集团及其下属企业的日常关联交易预计 1,235.87 亿元。
- 贸易板块定位于主业材料保供，毛利很薄。2025 年建材、商贸物流业务收入 62.80 亿元，毛利率 1.36%，毛利约 0.86 亿元，占全部毛利约 0.5%。
- 海外业务规模小，2025 年毛利率大幅下降；已出现海湾在建项目。国外收入 19.63 亿元（+88.39%），占主营收入 1.71%，毛利率 4.96%（2024 年 18.61%）。年末境外在建 13 项 95.81 亿元，其中科威特 2 项 14.29 亿元、阿联酋 1 项 0.16 亿元、马来西亚 1 项 4.93 亿元；迪拜设有全资孙公司四川路桥中东贸易有限责任公司。
- 钢结构与房建能力在补强。交建钢构 2025 年取得钢结构制造企业特级资质；钢构智造产业基地预算 15.70 亿元，累计投入 76.51%。房建在建 162 项、486.31 亿元。
二、主体与控制权
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 公司全称 | 四川路桥建设集团股份有限公司 |
| 上市时间 | 2003 年 3 月 25 日于上海证券交易所挂牌 |
| 控股股东 | 蜀道投资集团有限责任公司（2021 年 5 月 26 日成立） |
| 蜀道集团持股 | 自有账户 44.56% ＋ 可交换债质押专户 5.74% 与 4.59% ＝ 54.89% |
| 一致行动人 | 川高公司 10.75%、藏高集团 7.44%、蜀道资本 4.53%、高路文旅；合计（含蜀道集团）77.64% |
| 实际控制人 | 四川省政府国有资产监督管理委员会 |
| 主体信用 | 本公司及路桥集团、交建集团 3 家主体信用评级 AAA |
| 资质 | 5 个公路施工总承包特级、2 个建筑工程施工总承包特级、20 余个总承包一级；5 个公路工程甲级设计资质 |
控制权与重组时间线
| 时间 | 事项 |
|---|---|
| 2003-03 | 首次公开发行 1 亿股 A 股，3 月 25 日挂牌 |
| 2021-05 | 铁投集团与交投集团战略重组，蜀道集团设立并承接原铁投集团所持股份，控股股东变更为蜀道集团 |
| 2022 | 以 74.18 亿元（发行股份及现金）收购交建集团 95%、高路建筑 100%、高路绿化 96.67% 股权，另以 3.69 亿元现金受让交建集团 5% |
| 2024 年末 | 蜀道矿业、蜀道清洁能源完成出表 |
| 2025-03 | 原铁投集团直接持有的股份完成过户至蜀道集团 |
| 2025-12 | 2022 年重组相关限售股解除限售 |
| 2025–2026 | 拟现金收购新筑股份桥梁功能部件资产组（2026 年 1 月新筑股份拟调整方案）；放弃蜀道清洁能源 60% 股权优先受让权 |
股东回报规划（2025–2027 年度）要求每年现金分红不低于归母净利润的 60%。2025 年现金分红 42.73 亿元与回购 1.06 亿元合计 43.79 亿元，占归母净利润 60.01%。
三、五年财务表（2021–2025）
| 指标（亿元） | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 1,025.53 | 1,351.51 | 1,150.42 | 1,072.38 | 1,151.11 |
| 归母净利润 | 67.01 | 112.12 | 90.04 | 72.10 | 72.97 |
| 扣非归母净利润 | 65.77 | 96.95 | 90.18 | 63.40 | 71.48 |
| 综合毛利率 | 15.32% | 17.05% | 18.14% | 15.68% | 14.36% |
| 经营活动现金流净额 | 52.53 | 133.89 | -21.18 | 34.27 | 77.23 |
| 研发投入 | 33.95 | 44.28 | 40.15 | 27.06 | 18.82 |
| 应收账款 | 185.53 | 164.84 | 207.72 | 270.72 | 403.33 |
| 合同资产 | 324.13 | 581.25 | 745.71 | 794.89 | 872.58 |
| 合同负债 | 62.14 | 103.09 | 51.41 | 62.25 | 80.13 |
| 资产负债率 | 78.18% | 77.92% | 78.93% | 78.87% | 79.12% |
| 有息负债 | 517.67 | 568.87 | 759.70 | 699.23 | 755.14 |
| 现金利润比 | 0.78 | 1.19 | -0.24 | 0.48 | 1.06 |
| 扣非÷归母 | 98.1% | 86.5% | 100.2% | 87.9% | 98.0% |
| （应收＋合同资产）折算天数 | 181 | 201 | 302 | 363 | 405 |
注：2021 年采用 2022、2023 年年报追溯调整数（交建集团等同一控制下合并）。有息负债＝短期借款＋长期借款＋应付债券＋一年内到期的非流动负债；公司披露的合并口径有息债务 2024 年末 705.15 亿元、2025 年末 744.59 亿元。2021 年研发投入为追溯调整后的研发费用。现金利润比＝经营现金流÷归母净利润。
干净基期：2022 年含同一控制下合并子公司期初至合并日净损益 14.58 亿元；2024 年含非流动资产处置损益 7.84 亿元。以 2023 年与 2025 年对比，营业收入基本持平，扣非归母净利润由 90.18 亿元降至 71.48 亿元（-20.7%），主因是工程施工毛利率由 17.97% 降至 13.95%。
2025 年信用减值损失 7.91 亿元（2024 年 2.10 亿元）；财务费用 22.49 亿元（-21.48%）；年末金融机构授信约 1,820 亿元，全年直接融资 47 亿元，首单永续债 12 亿元。经营现金流季度分布不均：上半年净流出 42.84 亿元，下半年净流入 120.06 亿元。
四、业务结构
4.1 分行业（2023–2025）
| 板块（亿元） | 2023 收入 | 毛利率 | 2024 收入 | 毛利率 | 2025 收入 | 毛利率 | 2025 毛利占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 工程施工 | 1,038.89 | 17.97% | 929.52 | 15.56% | 1,051.73 | 13.95% | 88.8% |
| 公路投资运营 | 30.02 | 66.28% | 28.84 | 63.43% | 27.59 | 63.05% | 10.5% |
| 贸易（建材、商贸物流） | 52.22 | 0.34% | 67.06 | 0.31% | 62.80 | 1.36% | 0.5% |
| 矿业及新材料 | 16.87 | 0.86% | 33.43 | 5.05% | — | — | — |
| 清洁能源 | 4.58 | 37.72% | 6.10 | 45.56% | — | — | — |
| 其他 | 1.61 | 14.80% | 1.04 | 10.90% | 3.04 | 6.88% | 0.1% |
注：矿业及新材料、清洁能源于 2024 年末出表。贸易板块 2021 年收入 118.87 亿元（毛利率 0.42%），2022 年 140.59 亿元（0.64%）。
4.2 分地区（2023–2025）
| 地区（亿元） | 2023 收入 | 毛利率 | 2024 收入 | 毛利率 | 2025 收入 | 毛利率 | 2025 占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 省内 | 960.78 | 20.26% | 918.60 | 17.40% | 974.96 | 16.27% | 85.1% |
| 省外 | 162.58 | 6.83% | 136.97 | 4.33% | 150.58 | 3.68% | 13.1% |
| 国外 | 20.84 | 14.64% | 10.42 | 18.61% | 19.63 | 4.96% | 1.7% |
注：年报未单独披露港澳台收入。省外毛利率连续三年低于 7%，利润主要来自四川省内。
五、主营业务细拆
5.1 新签与在手订单
| 年度 | 新签项目数 | 新签金额（亿元） | 年末在手（亿元） |
|---|---|---|---|
| 2021 | 244 | 1,001.73 | 1,372.58 |
| 2022 | 338 | 1,403.43 | 2,167.02 |
| 2023 | 571 | 1,685.16 | 2,720.77 |
| 2024 | 524 | 1,382.66 | 2,913.21 |
| 2025 | 616 | 2,034.61 | 3,350.01 |
注：2021 年为当年年报口径（未含 2022 年并入的交建集团）。
- 2025 年新中标：基建类 292 个 1,840.04 亿元；房建类 94 个 190.15 亿元；其他 230 个 4.42 亿元。省内 1,616.71 亿元，省外及国外 417.90 亿元（国外未单列）。
- 在手订单构成：已签约未开工 281.50 亿元，在建未完工 2,856.28 亿元，中标未签约 212.22 亿元。
- 资乐高速受征拆影响，西香、久马、沿江高速部分路段受地质条件影响，金西、昭普、攀盐、宜新高速等受用地批复影响，施工进度受限。
| 2025 年末在建 | 项目数 | 合同总额（亿元） |
|---|---|---|
| 房屋建设 | 162 | 486.31 |
| 基建工程 | 526 | 6,847.58 |
| 专业工程 | 29 | 25.54 |
| 其他 | 33 | 7.87 |
| 合计 | 750 | 7,367.29 |
| 在建重大项目（BOT） | 合同额（亿元） | 完工 | 累计收入（亿元） | 累计回款（亿元） |
|---|---|---|---|---|
| G7611 西昌至香格里拉高速 ZCB3 标段 | 324.08 | 43% | 124.68 | 121.63 |
| G4216 屏山新市至金阳段高速 ZCB1 标段 | 285.15 | 78% | 189.29 | 172.04 |
| 镇巴至广安高速通广段 C 合同段 | 151.73 | 81% | 113.57 | 96.63 |
| G5 京昆高速广元至绵阳段扩容 C1 合同段 | 165.50 | 83% | 138.71 | 118.76 |
注：屏金高速 ZCB1 标段年报标注「项目进度不符合预期」。
27.59 亿元 · 毛利率 63.05%
成德绵、成自泸、内威荣、自隆、江习古五家运营公司；通行费收入受路网变化与政策性减免影响下降。BOT 特许经营权账面 297.70 亿元。
62.80 亿元 · 毛利率 1.36%
围绕工程主业大宗材料内保供应，外拓市场；建材平台主体包括四川路桥集团建材有限公司、四川路桥建材科技有限责任公司等。
交建钢构取得特级资质
钢构智造产业基地预算 15.70 亿元、累计投入 76.51%；盛通公司 2025 年收入 68.98 亿元、净利润 0.27 亿元。年报未出现「幕墙」表述。
5.2 PPP／BOT 与投资
- 长期应收款中 PPP 项目应收款 226.71 亿元（含一年内到期 36.13 亿元），折现率 5.40%–10.08%。
- 2025 年 PPP 项目收到现金 18.35 亿元（+56.57%，政府回购款增加）；PPP 项目投资支付 13.85 亿元（-50.75%）。
- 绵阳科技城新区直管区片区开发项目（一期）总额 22.77 亿元，累计资本金投入 14.47 亿元，尚未产生收益。
- 参股高速项目公司以投建一体获取施工：炉霍至康定新都桥（9%）、攀枝花至盐源（5%）、G5 成都至雅安扩容（4%）、南江至三台（中江）（3.3%）。
- 以「基金＋施工总承包」方式持有 8 只私募基金份额，其中四川蜀路畅股权投资合伙企业认缴约 13.28 亿元；其他权益工具投资 120.32 亿元（+38.31%）。
六、海外业务实情
| 年度 | 国外收入（亿元） | 毛利率 |
|---|---|---|
| 2021 | 6.54 | 6.53% |
| 2022 | 17.28 | 14.16% |
| 2023 | 20.84 | 14.64% |
| 2024 | 10.42 | 18.61% |
| 2025 | 19.63 | 4.96% |
2025 年国外收入增长 88.39%、成本增长 119.99%，国外毛利约 0.97 亿元（2024 年约 1.94 亿元），年报未单独说明原因。境外资产 50.96 亿元，占总资产 1.90%。
境外在建项目（按国别，亿元）
| 国别 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|
| 孟加拉 | 24.76 | 28.51 | 28.51 | 29.53 |
| 厄立特里亚 | 37.20 | 37.79 | 37.86 | 27.15 |
| 突尼斯 | — | — | 14.21 | 14.21 |
| 坦桑尼亚 | — | 5.47 | 5.47 | 5.54 |
| 埃及 | 3.09 | 3.09 | 3.09 | — |
| 塞内加尔 | 7.93 | — | — | — |
| 柬埔寨 | 1.43 | — | — | — |
| 科威特 | — | — | — | 14.29 |
| 马来西亚 | — | — | — | 4.93 |
| 阿联酋 | — | — | — | 0.16 |
| 合计（项目数） | 74.41（6） | 74.86（9） | 89.15（11） | 95.81（13） |
- 2025 年新获取：马来西亚某医院项目、科威特经济适用房建设项目、坦桑尼亚区域灌溉修复项目；厄立特里亚孔子学院竣工交付。
- 新设四川路桥马来西亚有限责任公司；拟筹备设立国际公司统筹海外业务，2026 年经营计划提出「坚持海外破局」。
境外经营实体
| 实体 | 所在地 | 业务 |
|---|---|---|
| 四川路桥中东贸易有限责任公司（SRBG Middle East General Trading FZE） | 迪拜 | 一般贸易、进出口贸易、投资及采购服务 |
| 四川路桥科威特 RA259 项目经理部 | 科威特 | 工程建设 |
| 达卡绕城公司（60%）、孟加拉公司（90%）等 | 孟加拉 | 公路投资运营、工程建设 |
| Eritrean Sichuan Mineral Construction Corp. 等 | 厄立特里亚 | 矿山建设 EPC、设备租赁、工程施工 |
| 坦桑尼亚、突尼斯项目机构 | 坦桑尼亚、突尼斯 | 工程施工 |
| 马来西亚公司、德国公司 | 马来西亚、德国 | 建筑施工、项目投资与管理 |
四川路桥中东贸易有限责任公司：2018 年由路桥集团在迪拜投资设立，全资孙公司，所得税「免税」；2020 年年报记载业务为「材料贸易销售」。年报未单列其经营数据。
与海湾国家的关系
| 国家 | 2025 年末年报事实 |
|---|---|
| 阿联酋 | 在建 1 项，合同额 1,638.84 万元；迪拜设有中东贸易公司 |
| 科威特 | 在建 2 项，合计 14.29 亿元，含 2025 年新获取的经济适用房建设项目；历史上有 RA259 公路项目经理部 |
| 沙特、卡塔尔、阿曼、巴林 | 年报未见在建项目或经营主体 |
截至 2025 年末，四川路桥在海湾地区已有小规模在建工程（以科威特房建为主），并在迪拜保有一家贸易平台公司。
七、风险与合规
年报披露的风险因素：宏观经济与市场竞争、项目投资、财务（业主付款不及时）、海外市场（营商环境、政治、汇率、国别与法律风险）、安全环保。
| 主要诉讼 | 金额（亿元） | 进展 |
|---|---|---|
| 路桥集团诉遵义市人民政府、遵义交旅投资（集团） | 13.31 | 调解结案，对方已付 5 亿元 |
| 川交公司诉蓬安县城乡建设投资发展有限公司等 | 7.68 | 二审审结，已履行完毕 |
| 川交公司诉理塘县人民政府 | 5.00 | 调解结案，已付 1.8 亿元 |
| 四川路桥集团建材有限公司诉上海益信供应链管理有限公司等 | 2.32 | 一审中 |
| 盛通公司诉南充市航庆置业、恒大地产集团成都有限公司（两案） | 1.61、1.03 | 强制执行中，以 383 套办公用房抵偿部分债务 |
| 四川港航物流诉四川路桥建材科技、盛通公司 | 1.68 | 执行前和解，2026 年分 12 期付款 |
对外担保约 56.59 亿元
按担保总额 288.71 亿元减对子公司担保 232.12 亿元反算；其中对关联方 54.19 亿元（蜀道矿业、蜀能矿产、新锂想等出表前子公司），对合营企业宁波蜀通 2.40 亿元。担保总额占净资产 54.66%。
账面余额 700.29 亿元
无形资产（收费权等）335.69 亿元、长期应收款 186.79 亿元、应收账款 53.84 亿元（借款及保理）、合同资产 16.06 亿元、货币资金 10.41 亿元等。
| 年度 | 对蜀道集团销售（亿元） | 占营业收入 |
|---|---|---|
| 2021 | 437.29 | 51.42% |
| 2022 | 807.16 | 59.72% |
| 2023 | 722.63 | 62.81% |
| 2024 | 642.33 | 59.90% |
| 2025 | 663.68 | 57.66% |
2025 年前五名客户合计 65.15%（关联方 62.30%）；前五名供应商 24.86%（关联方 18.83%）。向蜀道集团本部购买商品 87.46 亿元，占同类交易 52.43%。日常关联交易：2024 年实际 755.15 亿元，2025 年调整后预计 1,132.54 亿元，2026 年预计 1,235.87 亿元。
年报披露：无控股股东及关联方非经营性资金占用；无违规担保；监管处罚事项「不适用」；审计意见为标准无保留意见。
八、同行对照
| 指标 | 四川路桥 2025 | 山东路桥 2025 | 中国交建 2025 |
|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 1,151.11 | 约 685.68 | 7,266.36 |
| 归母净利润（亿元） | 72.97 | 22.27 | 147.51 |
| 归母净利率 | 6.34% | 约 3.25% | 约 2.03% |
| 工程施工毛利率 | 13.95% | 14.29% | — |
| 资产负债率 | 79.12% | — | — |
| 海外收入占比 | 1.71% | — | — |
注：山东路桥营业收入按其 2025 年年报摘要「路桥工程施工收入 616.62 亿元、占 89.92%」反算，毛利率为路桥工程施工口径；中国交建收入为港股公告口径。同行数字未经年报原文逐项核对。