新筑股份（002480）· 深度分析

新筑股份正处于由“桥梁功能部件 + 轨道交通装备”向“清洁能源”整体转型的过渡期：光伏发电已贡献七成毛利，但重大资产重组截至 2025 年报披露日尚未完成，报表仍是三块业务并存的过渡形态。

一、核心结论

1. 收入回落，减亏主要来自股权处置。2025 年营业收入 14.91 亿元（同比 -39.96%），归母净利润 -1.68 亿元，扣非归母净利润 -3.26 亿元。收入下降来自轨道交通（4.14 亿元，-68.56%，新造车辆由 200 辆降至 14 辆）与桥梁功能部件（3.20 亿元，-28.14%）；减亏主要依靠转让奥威科技、川发兴能股权确认的投资收益 1.44 亿元，以及减值同比少计提 1.30 亿元。扣非÷归母为 1.93 倍。
2. 光伏发电已成为利润主体。光伏收入 6.69 亿元，占营收 44.85%，毛利 3.17 亿元，占全部毛利 70.2%；光伏毛利率由 60.34% 降至 47.36%，原因是雅江 500MW 项目转固后折旧增加（光伏折旧 2.35 亿元，+29.65%），叠加平均上网电价由 0.5502 元/千瓦时降至 0.4947 元/千瓦时（含税，-10.08%）。
3. 装机与发电。晟天新能源（持股 51.60%）投资建设 20 座光伏电站，总装机 1,757.32MW，其中运营 1,256.71MW、在建 500.61MW；全年发电量 16.35 亿千瓦时（+27.53%），利用小时 1,310.67 小时，市场化交易电量约 8 亿千瓦时，约占上网电量一半。
4. 负债与融资成本是核心约束。资产负债率 84.46%，有息负债 72.57 亿元（广义口径约 82.29 亿元）；财务费用 2.85 亿元，相当于光伏毛利的 90%；归母净资产 8.44 亿元，母公司未分配利润 -11.37 亿元，暂不具备分红条件。
5. 应收以电网与补贴为主。应收账款 26.86 亿元，其中可再生能源补贴应收余额 14.27 亿元（占 50.63%），1 年以上 11.15 亿元；对成都中车长客的应收账款与合同资产合计 12.82 亿元。
6. 控制权变更与重组推进中。2025 年 5 月 16 日控股股东变更为蜀道集团（合计 24.50%），随即启动重大资产重组：出售磁浮、桥梁功能部件相关资产，购买蜀道清洁能源集团 60% 股权；2026 年 1 月 29 日取消原定股东会并调整方案，重组仍在推进。
7. 海外仅为少量产品出口。海外片区收入 0.28 亿元，占 1.90%（-65.72%），以桥梁功能部件出口为主；境外主体仅白俄罗斯中白工业园的新筑丝路；与海湾六国无在建项目、无经营主体。

二、主体与控制权

时间线

重组拟向四川蜀道轨道交通集团出售川发磁浮 100% 股权、对其债权及其它与轨道交通业务有关的部分资产，向四川路桥出售新筑交科 100% 股权及桥梁功能部件相关资产和负债。年报未明确地铁车辆造修主体长客新筑（持股 80%）是否在出售范围内，2026 年经营计划仍安排城轨车辆造修订单交付。

三、五年财务表（2021–2025）

注：有息负债＝短期借款＋长期借款＋应付债券（无）＋一年内到期的非流动负债；计入融资租赁、租赁负债与控股股东关联方资金拆借的广义口径，2024 年约 86.10 亿元，2025 年约 82.29 亿元。2021 年取 2022 年报追溯调整后口径（同一控制下合并晟天新能源），当年亏损且经营现金净流出，现金利润比不适用。2025 年报未单列研发投入，以研发费用代替。

口径断裂与干净基期

建议以扣非归母净利润作为基期：2024 年扣非 -4.28 亿元剔除 R1 线专项计提后约 -3.31 亿元，与 2025 年 -3.26 亿元基本持平，即经营层面亏损与上年大体相当。光伏板块 2022–2025 年收入 5.37 / 5.95 / 6.47 / 6.69 亿元，口径连续，是唯一可做趋势判断的业务线。

四、业务结构

分产品收入与毛利率（亿元）

毛利贡献（亿元）

分地区（亿元）

注：年报境外收入仅列“海外片区”一项，未拆分港澳台，也未披露国别。

2025 年分部经营结果（亿元）

注：总部分部利润含股权处置收益；抵销后合并营业利润为 -1.24 亿元。轨道交通分部负债大于资产。

五、主营业务细拆

光伏发电（晟天新能源，持股 51.60%）

• 区域分布（运营）：西南 946.66MW、华北 151.25MW、华中 120MW、西北 40MW，以集中式为主。
• 晟天新能源 2025 年：营业收入 6.70 亿元、净利润 1.08 亿元，总资产 81.74 亿元、净资产 23.72 亿元（资产负债率约 70.98%）；公司所持 51.60% 股权已质押用于并购贷款。
• 重点项目：雅江县红星“1+N”II 标段 500MW 于 2025 年转商运，累计投入 18.86 亿元；乡城正斗 40 万千瓦“1+N”项目形象开工并启动场区招标；推进小金县地面分布式试点、楚雄 100MW 整县分布式。新龙县色戈 20 万千瓦光伏储能项目因草场租赁问题无法按期开工，已获批撤销。
• 电价市场化（发改价格〔2025〕136 号）：新能源上网电量原则上全部进入市场，存量项目机制电价与现行政策衔接、增量项目通过竞价形成，补贴标准不变。年报所见直接结果为平均上网电价下降 10.08%、市场化交易电量约 8 亿千瓦时；增量项目回报测算须以竞价形成的机制电价为前提。
• 补贴回款：2025 年补贴回款超 2 亿元，是经营现金流回升至 6.03 亿元的主因；期末补贴应收余额 14.27 亿元，其中 5 年以上 1.84 亿元。
• 土地权属：部分电站存在先建设后补办建设用地手续、升压站和开关站尚待取得房产证的情况，年报列为风险。

六、海外业务实情

• 业务性质：产品出口，2025 年下降原因为桥梁功能部件业务减少；不涉及海外工程承包或海外电站；未披露国别。
• 境外主体：新筑丝路（白俄罗斯中白工业园，制造业，100%）；新筑德国 2025 年注销。
• 海外资质基础：桥梁支座与锚具的欧盟 CE 认证，以及高原地区光伏电站建设运营经验。

与海湾国家的关系：年报未披露在阿联酋、沙特、科威特、卡塔尔、阿曼、巴林的任何在建项目、经营主体或收入；光伏电站全部位于境内。

七、风险与合规

八、同行对照

注：同行数字为 2025 年年报数据的公开整理，未与年报原文逐项核对；川能动力业务含风电、锂电等，毛利率不完全可比。

新筑光伏板块毛利率与行业运营商处于同一区间，单体电站盈利能力并不弱；差距主要在资本结构——合并层面的高负债、高财务费用与非光伏业务亏损抵消了光伏利润。